رابطه نرخ بهره بانکی و بازار سرمایه چیست؟ آیا انتقادات فعالان بازار سرمایه به افزایش نرخ بهره بین بانکی منطقی است؟ آیا تصمیمات بانک مرکزی، جلوی رشد بازار سرمایه را گرفته یا..‌. این‌ها سوالاتی است که در این نشست تخصصی مطرح و کارشناسان مخالف و موافق به بحث در مورد آن پرداخته‌اند.

به گزارش صدای بانک، نشست تخصصی بررسی آثار نرخ بهره بین بانکی بر بازار سرمایه با حضور حمید یاری، حسین درودیان و نیما میرزایی در استودیو پایگاه خبری بازار سرمایه(سنا) برگزار شد.
مجری: نرخ بهره از موضوعاتی است که همواره مورد توجه فعالان بازار سرمایه بوده است. اگرچه طبق بسته ۱۰ بندی حمایت از بازار سرمایه مصوب ۱۴۰۰، قرار بود سقف نرخ بهره بین بانکی ۲۰ درصد باشد؛ اما آمارها نشان می دهد نرخ بهره بین بانکی امسال عددهای بالاتری هم به خود دیده است. پایان تیرماه نرخ بهره بین بانکی به ۲۱.۳۱ درصد رسید و در هفته اول آبان ماه این نرخ تقریبا ۲۰.۹۸ درصد بود. به نظر شما، ارتباط نرخ بهره بین بانکی با بازار سرمایه چیست؟ و آیا انتقاد فعالان بازار سرمایه به افزایش نرخ بهره منطقی است؟
حمید یاری: قبل از شروع صحبت بد نیست به تعریف نرخ بهره و چگونگی تعیین این نرخ بپردازیم. در بحث های اقتصادی هر نرخی از تعادل در بازار به دست می آید. نرخ بهره هم حاصل تقاضای عرضه کنندگان پول و تقاضا کنندگان پول است و عملاً سیستم بانکی و بازار پول تعیین کننده نرخ بهره بانکی است. رابطه بین نرخ بهره و بازار سرمایه رابطه معکوس است و نرخ بهره در خیلی از بازارهای سرمایه دنیا هم تاثیرگذار است و هر زمان فعالان بازارهای سرمایه به این نتیجه برسد که قرار است تغییری در نرخ بهره ایجاد شود یا مسئولان بانک های مرکزی در این مورد اظهار نظر کنند، بازار سرمایه تاثیر می پذیرد. بررسی آمارها و نمودارها در بازار سرمایه ما نیز نشان دهنده رابطه معکوس بین نرخ بهره و روند بازار سرمایه بوده است. از سال ۱۳۹۷ تا سال ۱۳۹۹ که بازار سرمایه صعودی بود، حاصل همین رابطه معکوس نرخ بهره و بازار سرمایه بود که نرخ بهره از حدود ۳۰ درصد به حدود ۱۵ درصد رسیده بود.
یکی از دلایل انتقادات فعالان بازار سرمایه همین بود که به نظر می‌رسید دولت از طریق دستکاری نرخ بهره، عمدا قصد بالا بردن شاخصه کل بورس را داشته است. اما معتقدم در مورد اهمیت نرخ بهره و اینکه آیا این نرخ آنقدر در بازار سرمایه تاثیرگذار خواهد بود که تمامی متغیرها را کنار بگذاریم و فقط روی نرخ بهره تمرکز کنیم، بزرگنمایی شده است. در بازارهای سرمایه سایر کشورها هم گاهی شاهد شرایط متفاوتی بوده ایم که نرخ بهره افزایش داشته، اما بازار سرمایه ریزش نداشته است. متغیرهای مهم تری هم در بازار سرمایه وجود دارد از جمله دخالت های دولت و قیمت گذاری های دستوری و همچنین نرخ تامین مواد اولیه و... که تاثیر به مراتب با اهمیت تری نسبت به نرخ بهره دارد. ضمن اینکه معتقدم این انتظار که در شرایط تورمی، باید نرخ بهره کاهش یابد تا بازار سرمایه رشد کند، انتظار نادرستی است. در نظر داشته باشید که شرکت های فعال در بازار سرمایه خود در یک فضای اقتصادی فعالیت می کنند و عملا دستکاری نرخ بهره می تواند آثار منفی روی همین شرکت ها داشته باشد.
مجری: وقتی صحبت از انتظار کاهش نرخ بهره بانکی به منظور حمایت از بازار سرمایه مطرح می شود این انتقاد هم به فعالان بازار سرمایه وارد می شود که تاثیر نوسان نرخ بهره بر سایر بازارها نادیده انگاشته می شود. تاثیر نرخ بهره روی سایر بازارهای مالی چیست؟ و آیا گره زدن رشد بازار سرمایه به کاهش نرخ بهره بانکی منطقی است؟
حسین درودیان: نرخ بهره یعنی بازدهی بدون ریسک و بازدهی بدون ریسک رقیب هر فعالیتی است که به آن بازدهی مترتب باشد؛ اعم از سرمایه‌گذاری روی یک دارایی و سرمایه گذاری روی فعالیت‌های اقتصادی واقعی. به هر حال نرخ بهره در جایگاه آلترناتیو این فعالیت ها قرار دارد و به طور کلی کارکرد افزایش نرخ بهره، سرکوب تقاضا است و هر زمان در اقتصادی نرخ بهره افزایش می یابد، تقاضا برای خرید دارایی های با دوام کاهش می یابد. اصولاً با افزایش نرخ بهره و دستکاری این متغیرها در شرایط فعلی اقتصادی کشور مخالف هستم. این دستکاری ها عوارض بسیار و عایدی کم به همراه دارد. بازارسرمایه ما این روزها حال مساعدی ندارد و شرایط اقتصادی و سیاسی کشور هم مساعد نیست. بعد از اتفاقاتی که در سال ۹۹ در این بازار رخ داد، بازار سرمایه ما بدنام شد از همان زمان هم معلوم بود آن رشد شارپ چه خاطره‌ تلخی را رقم خواهد زد. منطقی است که وقتی بازار سرمایه بدنام شود، کسی اقدام به خرید سهم نمی‌کند و این بازار رشد نمیکند. در چنین شرایطی بازار سرمایه حساس شده و به انواع و اقسام خبرها به شدت واکنش نشان می دهد. دلیل حساسیت ها نسبت به افزایش نرخ بهره هم همین موضوع است.
واقعیت این است که در دولت جدید، بانک مرکزی سیاست انقباضی در پیش گرفته و سعی میکند از رشد کمیت های پولی از طریق کنترل های مقداری جلوگیری کند. این کنترلهای مقداری یعنی سهمیه ای که به بانک داده میشود، به واسطه کسری هایی که در بانک وجود دارد، به سرعت پر می شود. تا جایی که در شرایطی قرار گرفته ایم که داد بانک ها و صندوق ها از کمبود منابع و تنگنای مالی، بلند شده است. طبعاً این تنگنای مالی سبب افزایش نرخ بهره میشود. پس واقعیت این است که بانک مرکزی و سیاست‌گذار پولی کشور ما سوگیری به سمت افزایش نرخ بهره دارند. حالا یا این سوگیری با علم و تعمدا انجام میشود یا اینکه نمی دانند اقدامات شان، سبب افزایش نرخ بهره میشود. کنترلهای مقداری (حتی اگر بانک مرکزی قصد افزایش نرخ بهره را نداشته باشد) سبب افزایش نرخ بهره میشود. به هر حال بخش تولید و همچنین بازار سرمایه از افزایش نرخ بهره آسیب می پذیرد. در مقابل سپرده گذاران از افزایش نرخ بهره منتفع می‌شوند. اما به هر حال نرخ بهره بانکی نسبت به سال گذشته به طور محسوسی افزایش داشته، نرخ بهره بین بانکی هم اگرچه کنترل می‌شود اما افزایش داشته و این نرخ بهره بین بانکی، نرخی نیست که بر اساس عرضه و تقاضای بازار تعیین شود و تا حدودی دستکاری شده و کنترل شده است. بانکها به سپرده گذاران، سودهای ۲۴ الی ۲۵ درصد پرداخت می کنند، در حالی که تا چند ماه قبل چنین شرایطی حاکم نبود. در نظر داشته باشید که افزایش نرخ بهره بانکی فقط با هدف کنترل نرخ ارز و کنترل قیمت ها در بازار مسکن قابل توجیه است. در مورد بازار مسکن قطعا می توان گفت که افزایش نرخ بهره بانکی تأثیرگذار نبوده است.
دستاوردهای سیاست های انقباضی دولت هم دستاوردهای خوبی نبوده و در کنترل قیمت دارایی ها موفق نبوده اند و تمام این تلاش ها فقط منجر به آن شده که رشد نقدینگی از ۴۰ درصد به ۳۵ درصد طبق آمار شهریورماه برسد. این واقعیت سیاستهای اقتصادی در ایران است که با تلاش زیاد نتیجه کم حاصل می شود یا در مورد تورم، گفته شد تورم از ۶۰ درصد به ۴۰ درصد رسیده است؛ اما این کاهش تورم در افکار عمومی جلوه بدی داشت؛ چرا که نباید انتظار داشت مردم به خاطر تورم ۴۰ درصدی از دولت تشکر کنند. این سیاست های انقباضی صدای همه را درآورده؛ تا در جلسه هیات دولت با مقام معظم رهبری که در هفته دولت برگزار شد تنها انتقادی که مقام معظم رهبری تلویحا نسبت به دولت داشتند، این بود که مراقب باشند سیاست‌های کنترل نرخ بهره به تولید لطمه نزند. البته بعد از آن جلسه، از صحبت های مقام معظم رهبری برداشت دیگری داشتند!معتقدم این سیاست گذاری های پولی، که افزایش نرخ بهره فقط جزئی از آن است، به نفع اقتصاد کشور نیست و نمی تواند پایدار باشد.
مجری: هدف سیاست گذار از افزایش نرخ بهره، دستاوردهایی همچون کنترل تورم و کنترل رشد بازارها بوده است. به نظر شما این دستاوردها محقق شده است؟
حسین درودیان: دستاوردهای افزایش نرخ بهره فقط می تواند کنترل نرخ ارز و کنترل قیمت مسکن باشد. در مورد مسکن که حتماً به این دستاورد نرسیده ایم. در مورد نرخ ارز شاهد ثبات نسبی در بازار ارز بوده ایم، اما اینکه این ثبات تا چه حد به سبب تزریق ارز به بازار بوده و چه میزان از آن تحت تاثیر افزایش نرخ بهره بوده، برای ما جای سوال دارد! شخصاً تصور می‌کنم سمت تزریق ارز به بازار در ثبات نسبی نرخ ارز تاثیرگذارتر بوده است!
مجری: بازار سرمایه همواره (مخصوصاً در چند ماه گذشته) نسبت به افزایش نرخ بهره حساسیت داشته است. انتقاد مهم فعالان بازار سرمایه عدم پایبندی بانک مرکزی به رعایت سقف ۲۰ درصدی نرخ بهره بین بانکی است. به نظر شما دلیل این حساسیت چیست و آیا نوسان یکی_دو درصدی نسبت به سقفی که در بسته ۱۰ بندی حمایت از بازار سرمایه مصوب ۱۴۰۰ تعیین شده بود، در بازار سرمایه ما تاثیر گذار بوده است؟
نیما میرزایی: بازارهای مختلف اصطلاحا ظروف مرتبطه هستند و طبیعتاً نرخ بهره روی بازار سرمایه تاثیر گذار است و با افزایش نرخ بهره بانکی، از جذابیت بورس به عنوان یکی از اصلی‌ترین مسیرهای سرمایه‌گذاری کاسته می‌شود. کما اینکه در بسته ۱۰ بندی حمایت از بازار سرمایه مصوب سال گذشته، سقف ۲۰ درصد برای نرخ بهره بین بانکی تعیین شد. اما واکنش بازار سرمایه به افزایش اندک نسبت به سقف مصوب بیشتر جنبه روانی دارد و معتقدم اگر بانک مرکزی نسبت به سقفی که در بسته ۱۰ بندی روی آن تاکید شده بود، پایبند بود و بانک ها هم به تبع آن با نظارت دقیق تر بانک مرکزی، نرخ سود منطقی‌تری به سپرده گذاران پرداخت می کردند؛ بازار سرمایه وضعیت به مراتب بهتری داشت و شاهد این حجم از خروج نقدینگی از بازار سرمایه نبودیم. البته که منفی های بازار سرمایه دلایل دیگری هم داشته است، اما نمی توان از تاثیر افزایش نرخ بهره بر منفی های بازار سرمایه غافل شد. به هر حال مهمترین ابزاری که در دست بانک مرکزی قرار دارد، نرخ بهره است و طبیعی است که بانک مرکزی تلاش کند با استفاده از این ابزار، تورم را کنترل کند؛ اما کنترل تورم فقط به معنای کنترل نرخ ارز نیست. معتقدم سیاست‌های بانک مرکزی منجر به رکود در تمامی بازارها شده است.
مجری: اگر فرض را بر این بگذاریم که با توجه به شرایط تورمی، بانک مرکزی چاره‌ای جز افزایش نرخ بهره نداشته؛ تا چه زمانی قادر به اجرای سیاست های انقباضی خواهد بود؟ به نظر می رسد هر زمان بانک مرکزی سیاست های انقباضی در پیش گرفته و با افزایش نرخ بهره بین بانکی بازارهای دیگر را سرکوب کرده؛ در مقطعی ناچار به رها کردن نرخ بهره شده و تورم افسار گسیخته ای در بازارهای مختلف داشته ایم. این روند، واقعیت اجتناب ناپذیر اقتصاد ما است یا سیاست‌گذار پولی اشتباه عمل کرده است؟
حمید یاری: نرخ بهره در اقتصاد یعنی نرخی که حاضر هستید بپذیرید تا از مصرف دوره فعلی چشم پوشی کنید؛ به این امید که در دوره بعد مصرف بالاتری داشته باشید. اما این موضوع در مورد افراد مختلف متفاوت است و ممکن است برخی اشخاص در کشور درآمد بیشتری داشته باشند و ترجیح بدهند با صرف نظر از مصرف فعلی، در آینده از طریق پس انداز های خود مصرف بالاتری داشته باشند. اما به هر حال برخی اشخاص هم هستند که درآمد آنها کفاف تامین هزینه‌های جاری زندگیشان را نمی دهد و پس اندازی ندارند تا به امید مصرف بالاتر در دوره‌های بعدی باشند. بنابراین متغیری که باید نرخ بهره را با آن سنجید، تورم است و چنانچه اختلاف بین نرخ بهره بانکی و تورم بالا باشد، از نظر مصرف کننده(چه مردم و چه تولیدکنندگان) منطقی تر آن است که به جای پس انداز کردن پول، اقدام به خرید کالا و نگهداری آن کنند تا از تورم مصون بمانند. پس اصلا عجیب نیست که عده ای(عمدتا تولیدکنندگان) تلاش کنند از طریق اخذ تسهیلات از سیستم بانکی اقدام به خرید کالا و دارایی و نگهداری آن برای دوره های بعد کنند و این رفتار، خود سبب افزایش نرخ بهره در سیستم بانکی خواهد شد. به هر حال سیاست گذاران اگر تمرکز زیادی روی مهار تورم داشته باشند، زمینه برای رکود اقتصادی فراهم خواهد شد و شاید بعضی از سیاستگذاران یک اقتصاد پویا تر و با شرایط تورمی را بهتر از یک اقتصاد رکودی بدانند. کما اینکه یکی از انتقاداتی که به دوره اول دولت آقای روحانی مطرح بود، همین تمرکز بر مهار تورم و رکود اقتصادی بود. البته خوش بینی ها نسبت به برجام هم در آن مقطع سبب کاهش تقاضا شده بود. باید متغیرهای اقتصادی را با هم دید و بررسی جداگانه این متغیرها منطقی نیست.
نکته دیگر اینجاست که برخی دوستان برای بررسی آثار نرخ بهره در بازار سرمایه، نمودارهای مربوط به نوسان نرخ بهره را در کنار نمودارهای مربوط به فراز و فرود شاخص کل بورس بررسی میکنند. این نکته را می دانیم که نرخ بهره از سال ۱۳۹۷ تا سال ۱۳۹۹ شیب نزولی داشته و از حدود ۳۰ درصد به حدود ۱۵ درصد رسید؛ اما شاخص کل بورس از همان مقطع از کانال حدوداً ۱۵۰ هزار واحدی تا محدوده ۲ میلیون واحدی رشد کرد. سوال اینجاست که آیا کاهش ۵۰ درصدی نرخ بهره می تواند رشد بیش از ۱۰ برابری شاخص کل بورس را توجیه کند؟ گره زدن فراز و فرود شاخص کل بورس به نرخ بهره صحیح نیست.
نکته بعدی این جاست که به هرحال بازار سرمایه ما این روزها حالت مارگزیده ها را دارد. بررسی روند بازار سرمایه در ۲۰ سال گذشته نشان می دهد هر زمان بازار رشد زیادی داشته، یک دوره رکود عمیق هم در پی داشته است. طبیعی است که اگر یکی از اعضای خانواده ای در بازاری سرمایه گذاری کرده و متحمل ضرر و زیان شود، تنبیهی برای سایر اعضای خانواده نیز خواهد بود تا به نوعی از ورود نقدینگی به این بازار جلوگیری شود. به نظر می رسد مهمترین دلیل خروج نقدینگی از بازار سرمایه در دو سال گذشته هم همین بی اعتمادی بوده است.
ضمن اینکه از منظر تکنیکالی تمام فعالان بازار سرمایه علی‌الخصوص سهامدارانی که در سال ۱۳۹۹ وارد این بازار شده‌اند، سهام را در قیمتی خریده اند که از قیمت‌های فعلی بالاتر بوده است و منطقا به دنبال این هستند که ضرر و زیان اسمی نکنند و در نقطه سر به سر اقدام به خروج کنند و این موضوع سبب می شود در هر سهم، بی نهایت مقاومت وجود داشته باشد و سهم ها با وجود ارزندگی و داشتن نسبت P/E خوب، رمقی برای حرکت نداشته باشند. حقوقی ها هم تمایلی به خروج با زیان ندارند و اقدام به فروش سهم هایی می کنند که روی آنها زیان نکرده باشند! جمیع این شرایط مانعی بر سر راه رشد بازار سهام بوده است.
علاوه بر این ها، باید این نکته را هم در نظر داشت که خیلی از سهامداران حقیقی بازار سرمایه پولی را وارد این بازار کرده‌اند که حاصل صرف نظر و چشم پوشی از مصرف در بازارهای دیگر بوده است. بنابراین طبیعی است که در صورت نیاز به تامین نقدینگی، ناچار به فروش سهام باشند. نکته پایانی هم اینجاست که بازار سرمایه ما نه فقط از نرخ بهره که از بسیاری متغیرها و اتفاقات دیگر همچون قیمت گذاری های دستوری هم آسیب دیده است. (البته که موافق آزادسازی قیمت ها در شرایط فعلی نیستم)
نکته پایانی هم اینجاست که بازار سرمایه ما، کامودیتی محور است و در شرایطی که قیمت کامودیتی ها در بازارهای جهانی ریزش داشته، نمی‌توان انتظار داشت بازار سرمایه ما رشد چندانی داشته باشد.
مجری: به نظر شما اگر بانک مرکزی اقدام به کاهش اندک نرخ بهره بین بانکی، مثلاً در حد ۱ الی ۲ درصد کند، بازار سرمایه رشد می کند؟
حمید یاری: شاید در کوتاه مدت یک رشد مقطعی در بازار سرمایه شاهد باشیم، اما انتظار رشد چندانی در این بازار نمی‌رود. نمیتوان به صورت زودپزی، بازار سرمایه را به سمت بالا هول داد و باید به این بازار و سرمایه گذاران زمان دهیم تا کم کم از بی اعتمادی خلاصی یافته و ورود کنند. مگر آنکه اتفاقات خاصی در اقتصاد کشور رخ دهد که سبب رشد بازار سرمایه هم شود، که امیدواریم این اتفاقات رخ ندهد؛ چرا که تبعات دیگری بر زندگی هم وطنانمان خواهد داشت.
مجری: عده‌ای معتقدند بانک‌ها هم مشمول قیمت‌گذاری دستوری هستند و نرخ بهره بانکی به صورت دستوری تعیین می شود. در سایر کشورها وضعیت تعیین نرخ بهره به چه صورت است و آیا بانک های مرکزی اقدام به تعیین نرخ بهره می کنند؟ یا دست بانک ها در تعیین نرخ بهره باز است؟ اصولاً آیا کاهش نظارت و کنترل بانک مرکزی بر نرخ بهره در شرایط فعلی می تواند وضعیت اقتصادی کشور را بغرنج‌تر از حال حاضر کند؟
حسین درودیان: در همه جای دنیا مداخله ها در بازار پول بیش از بازار کالا و خدمات است. در شرایط عادی معمولاً در سایر کشورها دولت ها اقدام به تعیین قیمت برای کالاها و خدمات نمی کنند، اما در مورد نرخ بهره بانکی، بانک های مرکزی تارگت داشته و آنچه را که مد نظر دارند، اجرا می کنند. لذا نمی توان وضعیت بازار کالا و خدمات را با بازار پول مقایسه کرد. اما مشکل ما در مورد نرخ بهره، افزایش های یکی_دو درصدی نیست. افزایش یکی_دو درصدی نرخ بهره بین بانکی، سیگنالی به اقتصاد کشور است و البته که افزایش نرخ سود سپرده ها و نرخ بهره موثر اوراق در این چند ماه، بیش از ۱ یا ۲ درصد بوده است! اصولا اگر بازار سرمایه شیب صعودی و مثبت داشته باشد، انتظارات افراد نسبت به بازدهی بازار سرمایه پیش از بازدهی بدون ریسک سیستم بانکی است، اما در شرایطی که بازار سرمایه شیب نزولی دارد؛ افزایش ۲ یا ۳ درصدی نرخ سود سپرده ها می تواند انگیزه‌ای برای فروش سهام ایجاد کند. البته معتقدم افزایش نرخ بهره بانکی اثر چندانی روی تقاضای کالاهای مصرفی (مواد غذایی و پوشاک و حمل و نقل) ندارد و دارایی ها و کالاهای بادوام(مسکن و ارز) نسبت به افزایش نرخ بهره حساس هستند. البته بررسی ها در سایر کشورها هم نشان می دهد افزایش نرخ بهره، تاثیرگذاری چندانی در مهار تورم ندارد.
مثلاً در کشور آمریکا در سال ۲۰۲۱، تورم ۷ درصد و در سال ۲۰۲۲ تورم ۸.۲ درصد داشته؛ اما نرخ بهره حدود ۳.۵ است. یا در آلمان نرخ تورم ۲۰۲۱، ۳.۱۴ درصد و نرخ تورم ۲۰۲۲، ۱۰ درصد بوده است؛ حال آنکه نرخ بهره کمتر از ۲ درصد بوده است. در انگلستان هم تورم ۴ درصد و ۹.۹ درصد بوده؛ اما نرخ بهره از ۱.۵ به ۲.۲۵ درصد رسیده است. یعنی اینطور نیست که در سایر کشورها هم به محض افزایش تورم، نرخ بهره دستکاری شود. شرایط اقتصادی کشور ما هم به گونه ای نیست که بخواهیم از طریق افزایش نرخ بهره، به جنگ تورم گوشت و تخم مرغ برویم. از طریق افزایش نرخ بهره بانکی فقط می توان به جنگ تورم در بازار مسکن و افزایش نرخ ارز رفت که آن هم همانطور که گفتم تلاش های بانک مرکزی در این زمینه، تا حدودی بی ثمر بوده است. مشکل بازی با نرخ بهره به منظور کنترل تورم این است که اصولاً این بازی، بازی پایداری نیست. مشکل بزرگتر، وضعیت نظام بانکی ما است. نظام بانکی ما، سیستمی با دارایی های بنجل است و این وضعیت تا حدودی ناشی از مشکلاتی است که دولت در سال های قبل به بانک‌ها تحمیل کرده و بخشی هم تحت تاثیر رکود اقتصادی کشور ایجاد شده است. دارایی های بانک ها توانایی ایجاد بازدهی ندارند!
مجری: شما در بخش قبلی صحبت‌های خود به عطش نقدینگی در بانکها اشاره کردید. این تنگنای مالی و عطش نقدینگی می تواند تبعاتی هم برای نظام بانکی داشته باشد؟
حسین درودیان: تا همین حالا هم تبعاتی برای نظام بانکی ما داشته. می تواند سبب عملکرد بانکها را مختل کرده و امکان اعطای تسهیلات را سلب کند؛ در این صورت گردش تولید سخت می شود و نرخ افزایش می یابد و..‌. و بازار سرمایه هم سرکوب می شود. اما آیا در سایه افزایش نرخ بهره بانکی، نرخ ارز کنترل شده؟ پاسخ این سوال مبهم است! آیا افزایش نرخ بهره به مهار قیمت مسکن کمک کرده؟ ابدا!
مجری: آیا افزایش نرخ بهره بانکی، روی روند تولید و فروش و سودآوری و EPS شرکت های تولیدی هم خواهد داشت؟
نیما میرزایی: اثر افزایش نرخ بهره بانکی روی تولید و فروش شرکت ها نیز منفی است؛ چراکه تغییرات نرخ بهره به طور مستقیم روی انتظارات تورمی فعالان بازار سرمایه تاثیر گذار بوده و ضمنا هزینه پول و هزینه تامین مالی را برای بنگاه‌های تولیدی افزایش خواهد داد. بنابراین می‌توان گفت تصمیماتی که در مورد نرخ بهره اتخاذ می‌شود، به طور مستقیم سودآوری شرکت ها را هم تحت تاثیر قرار می دهد و وضعیت سودآوری شرکت‌ها هم مستقیماً روی تابلوی معاملات اثرگذار است. آنچه را امروز روی تابلوی معاملات می‌بینیم، حاصل تصمیمات بانک مرکزی است. تصمیمات بانک مرکزی هم محدود به نرخ بهره نیست و نرخ ارز در سامانه نیما هم کنترل شده و از جیب سهامداران، سوبسید مخربی به واردات داده میشود. به نظر می رسد به رغم کثرت، صدای اعتراض سهامداران و فعالان بازار سرمایه شنیده نمی شود؛ حال آن که انتظار می‌رود به واسطه حضور گسترده مردم در بازار سرمایه و فشار زیادی که در این ۲ سال به سهامداران تحمیل شده باید صدای اعتراض سهامداران به گوش مسئولان برسد. بانک مرکزی در چارچوب وظایف خود عملکرد نسبتا موفقی در مهار تورم داشته، اما هزینه این کار از جیب سهامداران پرداخت شده و امیدواریم از طریق نهادهای بالادستی بازار سرمایه این مشکل برطرف شود.
مجری: دوستان اشاره کردند که نرخ بازدهی بدون ریسک میتواند رقیبی برای بازار سرمایه باشد. اما به نظر شما با نگاه تحلیلی، بازار سرمایه پتانسیل رشد بیش از ۲۰ درصدی ندارد تا با نرخ بهره بدون ریسک رقابت کند؟
نیما میرزایی: با توجه به وضعیت بازار سرمایه در چند ماه گذشته و ریزش های این بازار، رشد حداقل ۲۰ درصدی بازار سرمایه در یک سال آینده اصلاً اتفاق دور از ذهنی نیست و حتی اگر فرض کنیم بانک مرکزی هیچ اقدام حمایتی برای بازار سرمایه انجام نخواهد داد، باز هم به نظر می رسد بازار سرمایه ظرف یک سال آینده به راحتی کانال ۱ میلیون و ۶۰۰ هزار واحدی را از آن خود خواهد کرد. اما به نظر می‌رسد نیاز به هماهنگی بیشتری در چینش ساختار تصمیم‌سازان اقتصادی کشور ما وجود دارد. تصمیمات شورای پول و اعتبار به طور مستقیم روی بازار سرمایه هم تاثیر گذار است؛ بدون آنکه نمایندگان کافی از بازار سرمایه یا تولیدکنندگان در شورای پول و اعتبار حضور داشته باشند و رای غالب در شورای پول و اعتبار، با تفکری است که روی مهار تورم تاکید دارند. این اختلاف ریشه‌ای باعث اتفاقاتی بود که در بازار سرمایه شاهد آن هستیم.
مجری: در دوره هایی که نرخ بهره افزایش داشته، انتقادات زیادی متوجه متولیان بازار سرمایه شده است. آیا متولیان بازار سرمایه علی الخصوص رئیس سازمان بورس و اوراق بهادار، می‌تواند مداخله‌ای در تعیین نرخ بهره بانکی داشته باشد؟
نیما میرزایی: چند ماه پیش بود که خبر رسید رئیس سازمان بورس و اوراق بهادار دیداری با رئیس کل بانک مرکزی داشته و قول کاهش نرخ بهره بین بانکی را گرفته است؛ اما این وعده محقق نشد، چراکه رئیس سازمان بورس و اوراق بهادار ضمانت اجرایی برای اجرای وعده‌های بانک مرکزی ندارند. اثر منفی اختلاف نرخ ارز در سامانه نیما با بازار آزاد به مراتب مخرب تر از اثر منفی نرخ بهره بین بانکی بر بازار سرمایه بوده، اما به نظر می رسد رئیس سازمان بورس ضمانت اجرایی در مورد سیاست های بانک مرکزی ندارد تا بتوانند بانک مرکزی را مجاب کند که تصمیمات شان به بازار سرمایه آسیب نزند. به هر حال ایشان ابزار کافی برای این کار در اختیار ندارند، اما شاید بتوان با پیگیری‌های جدی تر صدای فعالان بازار سرمایه را به گوش مسئولان رساند. رئیس سازمان بورس به عنوان متولی صیانت از بازار سرمایه، میتوانند صدای سهامداران باشند. کما اینکه در این زمینه اقداماتی هم داشته اند. عملکرد روسای سازمان بورس را در کابوس ۲ ساله بازار قابل قبول می‌دانم؛ اما شاید بتوان جنگنده تر برخورد کرد تا مسئولان بدانند بیشترین هزینه برای کنترل تورم از جیب سهامداران بازار سرمایه می رود.
مجری: آیا مطالبه فعالان بازار سرمایه در مورد کاهش نرخ بهره بانکی مطالبه‌ای منطقی است؟ و آیا به لحاظ تحلیلی بازار سرمایه ما ارزنده نیست؟
حمید یاری: از منظر تحلیلی معتقدم بازار سرمایه ما، بازاری کاملاً ارزنده است و نسبت P/E در بسیاری از سهم های بنیادی این بازار، نسبت جذابی است و بعید است که قیمت های پایین تر از این را در بازار سرمایه شاهد باشیم. بنابراین بازار سرمایه می تواند بازدهی ۲۰ تا ۲۵ درصدی در یک سال آینده داشته باشد و به نوعی با بازدهی بدون ریسک رقابت کند. اما بنا به دلایلی که در بخش قبلی صحبت هایم به آن اشاره کردم، شاهد خروج پول از بازار توسط حقیقی‌ها و حقوقی ها هستیم.
همانطور که آقای میرزایی هم اشاره کردند تعداد سهامداران حقیقی بازار سرمایه به شدت افزایش داشته، اما نهادی برای آنکه صدای این سهامداران به گوش مسئولان برسد، وجود ندارد و خود سازمان بورس اوراق بهادار باید صدای سهامداران حقیقی این بازار باشد. عملاً نهاد ناظر در هر بازاری صدای فعالان بازار هم محسوب می شود. کما اینکه در بازار پول، بانک مرکزی متولی صیانت از حقوق سپرده‌گذاران است و در بیمه ها، بیمه مرکزی متولی حمایت از حقوق بیمه گزاران است. شخصا نسبت به چشم انداز یک سال آینده بازار سرمایه خوش‌بین هستم و معتقدم این بازار می تواند در یک سال آینده رشد کند و قیمت های بالاتری را به خود ببیند؛ مشروط بر آنکه معاملات این بازار افزایش یافته و جریان ورود نقدینگی به این بازار هم مثبت باشد.
حسین درودیان: در حالت عادی با تارگت قرار دادن شاخص کل بورس برای سیاست‌گذاران مخالف هستم؛ اما در شرایط خاص که بازار سرمایه یک افول بیش از اندازه یا یک رشد شارپ داشته باشد، شاخص کل بورس می تواند دغدغه ای برای سیاست‌گذاران باشد. وضعیت فعلی بازار سرمایه برای کلیت اقتصاد ما اتفاق نامطلوبی است. هم از حیث تورمی و هم از حیث سرمایه‌گذاری، وقت آن رسیده که اقدامات حمایتی حتی در راستای حمایت از شاخص کل بورس صورت بگیرد.
تنگنای مالی در اقتصاد کشور و فشاری که روی بانک مرکزی و دولت وجود دارد، در شرایطی که رشد نقدینگی حدود ۳۵ درصد و تورم بالای ۴۰ درصد داریم، یعنی تراز حقیقی پول در حال کاهش است و حتی برای گردش مبادلات متورم شده مان پول کافی نداریم. این شرایط علاوه بر آن که موجب افزایش نرخ بهره در اقتصاد می‌شود، سبب فشار فروش سهام به منظور تامین نقدینگی هم شده و عرضه ها در بازار سهام را افزایش داده است. اگر بتوان گشایش های پولی معطوف به تولید و سرمایه‌گذاری ایجاد کرد، می تواند روی وضعیت بازار سرمایه هم اثر مثبتی داشته باشد.
البته ذکر دو نکته خالی از لطف نیست. اول آنکه افزایش نرخ بهره در چند ماه گذشته، بدون مجوز شورای پول و اعتبار بوده است. یعنی شورای پول و اعتبار مصوبه افزایش نرخ بهره صادر نکرده و افزایش نرخ بهره بانکی عملاً اقدامی غیر قانونی بوده است. نکته دوم اینکه معتقدم این اقدامات بانک مرکزی روی مهار تورم اثر چندانی نداشته است. همانطور که قبلا هم گفتم از طریق افزایش نرخ بهره بین بانکی نمی‌توان به جنگ تورم مواد غذایی و اجاره مسکن و... رفت.
نیما میرزایی: بازار سرمایه ما قطعاً ارزنده است؛ به عنوان مثال وضعیت سهم های پالایشی نشان می دهد با وجود افت شاخص کل بورس در یک ماه گذشته، شاخص فرآورده های نفتی حدود ۶ درصد رشد داشته است. نسبت P/E بسیاری از سهم های بازار به کمتر از ۳ رسیده است. اما به نظر می‌رسد جامعه بزرگ بورسی متوجه ارزندگی این بازار نبوده و این موضوع وظیفه سازمان بورس و رسانه ها را سنگین تر می کند. در سال ۹۹ با توجه به دعوتی که از مردم برای سرمایه گذاری در این بازار صورت گرفت، مردم عملاً به سرمایه‌گذاری مستقیم در بازار سرمایه هدایت شدند. اما جا دارد در کنار آموزش، جذابیت روش سرمایه گذاری غیر مستقیم در بازار سرمایه را افزایش دهیم. شکی نیست که در این صورت، هم ثبات در بازار سرمایه افزایش خواهد داشت و هم روند صعودی بهتری شکل خواهد گرفت. تعداد نمادهایی که در دو سال اخیر بیش از ۸۰ درصد ریزش داشته اند، کم نیست؛ ولی صندوق‌های سرمایه‌گذاری عمدتاً بیش از ۳۰ الی ۴۰ درصد ریزش نداشته اند و این موضوع خود گواه ریسک کمتر سرمایه گذاری غیر مستقیم در بازار سهام است.