در هفته‌های اخیر نرخ بازدهی تا سرسید اوراق دولتی (مانند اخزا) و خصوصی (مانند گام) افزایش قابل توجهی پیدا کرده‌اند. نرخ‌های مذکور معمولا به عنوان پیش‌بینی بازار از شرایط آتی متغیرهای اقتصادی مانند تورم تحلیل می‌شوند. این در حالی است که عامل اصلی بالا رفتن هزینه نقدشوندگی اوراق (نرخ تنزیل)، روند کاهشی وجوه نقد (ذخایر اضافی) در دسترس بانک‌ها، ناشی از سیاست انقباضی سفت و سخت بانک مرکزی است.

به گزارش صدای بانک از پایگاه خبری بازار سرمایه ایران (سنا)، رابطه میان بازدهی‌های اوراق (نرخ‌های بهره) با زمان باقیمانده تا سررسیدشان، به منحنی بازده[۱] یا ساختار زمانی نرخ‌های بهره[۲] مشهور است. مطابق با نظریه‌های اقتصادی، ساختار زمانی نرخ‌های بهره بیانگر مکانیسم انتقال سیاست پولی در بازار اوراق است. مقام پولی به طور مستقیم بر نرخ بهره بین بانکی (به عنوان کوتاه‌مدت‌ترین نرخ بهره بازاری) اثرگذاری می‌کند و نرخ‌های بلندمدت‌تر توسط بازار و بر اساس انتظارات سرمایه‌گذاران از روند آینده متغیرهای اقتصادی از جمله تورم، نرخ‌های بهره کوتاه مدت و ریسک‌های اقتصادی شکل می‌گیرد.
منحنی بازده تا سررسید اوراق خزانه (از ۱۹ دی ۱۴۰۱ تا ۱۸ مرداد ۱۴۰۴)

منحنی بازده تا سررسید[۳] اوراق گام (از ۲۸ اسفند ۱۴۰۱ تا ۳۰ آبان ۱۴۰۲)

شرح غالب ادبیات اقتصادی درباره ارتباط میان نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت با بلندمدت، مبتنی بر نظریه انتظارات[۴] است که در آن نرخ بهره بلندمدت میانگین موزونی از نرخ‌ بهره کوتاه مدت فعلی و مورد انتظار آتی است.[۵] اما نه تنها تطبیق نظریه مذکور با واقعیت در اکثر مواقع رد می‌شود[۶] بلکه بازار اوراق در کشور ما نیز از عمق آنچنان بالایی برخوردار نیست تا بتوان نظریه مذکور را عاملی موجه برای افزایش بازدهی‌های اوراق دانست.
منحنی نرخ بهره بدون ریسک ( اوراق خزانه ۹۰ روزه) از ۲۵ آبان ۱۴۰۰ تا ۱۶ آذر ۱۴۰۱

عامل بسیار مهمی که در نظریات اقتصادی غالبا مورد غفلت واقع می‌شود (به دلیل فرضیه بازارهای کارا) و می‌تواند دلیل اصلی افزایش نرخ‌های بهره بلندمدت (بازدهی‌های اوراق) در اقتصاد ایران را نیز توضیح دهد، دسترسی بانک‌ها به منابع نقد (ذخایر اضافی) است.
کاهش ذخایر اضافی شبکه بانکی و افزایش نرخ تنزیل اوراق
بازدهی تا سررسید و نرخ تنزیل اوراق دو روی یک سکه هستند. از منظر خریدار آنچه که در هنگام خرید اوراق حائز اهمیت است، اختلاف میان قیمت روی تابلو و قیمت اسمی اوراق است که نرخ بهره یا بازدهی تا سررسید اوراق را تعیین می‌کند. اما از منظر فروشنده، اختلاف قیمت خرید روی تابلو با قیمت اسمی اوراق، بیانگر نرخ تنزیل یا هزینه نقدشوندگی اوراق است (معاوضه سپرده‌های بانکی با اوراق (تعهد به پرداخت در آینده)).
نرخ تنزیل در بازار اوراق رابطه مستقیمی با وضعیت تنگنایی و گشایش در بازار پول دارد. هنگامی که موجودی ذخایر اضافی در شبکه بانکی کاهش پیدا می‌کند و قیمت دسترسی به ذخایر در بازار بین بانکی بالا می‌رود،[۷] هزینه نقدشوندگی اوراق (نرخ تنزیل) نیز افزایش می‌یابد.
آخرین آمارهای بانک مرکزی نشان می‌دهد نسبت ذخایر اضافی شبکه بانکی به کل سپرده‌ها از خرداد ۱۴۰۱ تا مهر تقریبا نصف شده و نسبت اسکناس و مسکوک نزد شبکه بانکی نیز ۳۰ درصد تقلیل یافته است. به اذعان بانک مرکزی کاهش وجوه نقد در دسترس شبکه بانکی منجر به کاهش نسبی در حجم معاملات بازار بین بانکی در مهرماه نیز شده است.
روند کاهشی وجوه نقد در دسترس بانک‌ها (ذخایر اضافی و اسکناس و مسکوک نزد بانک‌ها) نسبت به کل سپرده‌ها

از آنجایی که سپرده‌های بانکی، تعهدی به پرداخت پول عمومی هستند؛ هر چه ذخایر مازاد شبکه بانکی کمتر شود، ریسک و هزینه تبدیل سپرده‌ها به پول عمومی برای بانک نیز افزایش می‌یابد. منظور از ریسک مذکور، تبدیل سپرده‌ها به اسکناس و مسکوک و تبدیل سپرده‌ها به ذخایر برای تسویه بین‌بانکی، با بانک مرکزی و خزانه‌داری است. به همین دلیل با کاهش ذخایر اضافی شبکه بانکی، هر بانک سعی می‌کند با افزایش بهره سپرده‌ها (و بنابراین نرخ تسهیلات) بخشی از ریسک مذکور را پوشش دهد. هدف بانک از افزایش نرخ بهره این است که اولا انگیزه سپرده‌گذارانش برای انتقال سپرده‌ها به بانک‌های دیگر را کاهش دهد تا در بازار بین بانکی کمتر بدهکار شود و ثانیا بتواند سپرده‌ها را از بانک‌های رقیب بستاند و در بازار بین بانکی بستانکار گردد. اما از آنجایی که در واقعیت همه بانک‌ها دست به چنین عملی می‌زنند (و موجودی ذخایر نیز در کل شبکه بانکی ثابت است)، اقدام مذکور نتیجه‌ای جز رقابت مخرب بر سر افزایش نرخ بهره در کل شبکه بانکی ندارد.
با افزایش نرخ بهره در کل شبکه بانکی، نرخ تنزیل اوراق در بازار سرمایه به عنوان هزینه دسترسی به نقدینگی نیز بالا می‌رود. زیرا خرید و فروش اوراق (توسط بانک یا دیگر افراد و نهادهای غیربانکی) به معنی انتقال سپرده‌ها و بدهکار شدن بانک خریدار اوراق به فروشنده اوراق است (افزایش ریسک تبدیل سپرده‌ها به ذخایر).
طریقه جابجایی سپرده و تسویه بین‌بانکی با خرید و فروش اوراق

[۱] Yield Curve
[۲] Term Structure of Interest Rates
[۳] YTM (VWAP)
[۴] Expectations Theory
[۵] https://www.oecd.org/economy/outlook/34305432.pdf
[۶]https://research.stlouisfed.org/wp/more/2003-021
[۷] البته به دلیل کنترل‌های بانک مرکزی و هم اینکه بازار بین‌بانکی بازاری بدون وثیقه و مبتنی بر اعتماد دو طرفه است، نرخ بهره بین‌بانکی همواره بیانگر نرخ تسویه کامل بازار نیست.